据悉，5月14日，江苏展芯半导体将正式站上深交所创业板的审议台，头顶“国家级专精特新小巨人”“军工芯片龙头”的双重光环，这家聚焦高可靠模拟芯片及微模块的企业，带着8.9亿元的募资诉求，向创业板发起冲击。一度被市场寄予厚望。但光环之下，暗潮早已汹涌。深交所两轮问询直击要害，从业绩波动、客户依赖到供应链卡脖子、合规漏洞，每一个问题都关乎其IPO生死。褪去“军工半导体”的华丽外衣，江苏展芯的闯关之路，实则布满荆棘。

业绩过山车：全靠“积压订单”撑场面

江苏展芯的业绩，用“刺激”来形容毫不为过——不是稳步增长，而是实打实的“V型反转”，背后藏着难以忽视的持续性隐忧。

翻看财务数据：2023年营收4.66亿元、扣非净利润1.68亿元；2024年突然“变脸”，营收骤降至4.13亿元，同比下滑11.41%，扣非净利润直接腰斩，暴跌近47%至8743万元；2025年又迎来“大爆发”，营收冲至6.39亿元，净利润回升至2.18亿元，同比暴涨54.28%。

这种大起大落并非偶然，而是军工行业“脉冲式交付”的特性所致。招股书及问询函回复明确显示，2025年的业绩暴涨，本质是“补涨”——部分本应在2024年交付的订单，延迟至2025年二季度集中确认收入，属于短期红利，而非长期增长动能。

江苏展芯自己也在招股书中坦诚预警：随着前期延后订单的集中释放，未来客户订单将恢复常态。如果新客户开拓、新产品推广不及预期，收入不仅无法维持现有增速，甚至可能再次下滑。

更值得警惕的是，2026年一季度数据显示，其核心产品微模块均价同比下降4.23%，价格战的阴云从未散去。所谓的“业绩爆发”，更像是一场纸面狂欢，持续性依旧是最大未知数。

军工依赖：100%的收入都来自军工客户

“军工芯片”是江苏展芯最核心的标签，也是它最大的“双刃剑”——公司100%的收入都来自军工客户，主要是军工集团下属研究所及总体单位，产品广泛应用于弹载、机载、舰载等各类国防电子装备。

不可否认，军工赛道有天然优势：认证门槛高、客户关系稳定，叠加国产替代政策红利，支撑起公司80%左右的高毛利率，在消费电子芯片红海竞争中，堪称“避风港”。

但这种“孤注一掷”的模式，风险同样致命。军工行业具有强烈的周期性，国防预算的波动、军队采购节奏的变化、装备定型的快慢，都会直接传导至上游配套企业。一旦行业进入调整期，江苏展芯没有任何其他业务可以对冲风险，相当于“把命运完全交给别人”。

更关键的是，下游军工客户的成本控制需求持续增强，军方采购定价机制改革不断推进，价格压力持续向上游传导。2023至2025年，公司集成电路产品均价两年累计跌幅达16%，利润空间被不断挤压。

尽管公司宣称要布局民用市场，涉足算力供电系统和电驱领域，但目前相关产品仅处于送样或研发阶段，尚未形成稳定收入。“军转民”的第二增长曲线，还停留在规划层面，短期内根本无法见效。

供应依赖：90%依赖单一供应商

作为Fabless模式（无晶圆厂）的芯片设计公司，江苏展芯的生产高度依赖上游晶圆制造和封装测试供应商，而其供应商集中度之高，早已远超行业常规水平，形成了“单点依赖”的致命隐患。

招股书及公开信息显示，公司前五大供应商采购占比高达73.03%，其中第一大晶圆供应商占晶圆采购总额的87.89%，第一大封装供应商占封装采购总额的93.51%——简单说，公司的晶圆供应几乎完全依赖一家企业，封装测试也被一家企业垄断。

对此，江苏展芯辩称，晶圆制造和封装测试行业本身集中度高，国内主要由大型国企或上市公司主导，同时表示正在拓展备选供应商。但从过往数据来看，第一大供应商占比从未低于72%，2025年反而回升至87.89%，所谓的“备选供应商”，更像是纸面上的规划，并未形成有效替代。

更致命的是，军工产品对芯片的一致性、可靠性要求极高，更换供应商需要漫长的认证周期，短期内“备胎”基本无法启用。一旦主供应商出现经营波动、产能调整，或受地缘政治影响无法供货，江苏展芯的产品交付将直接中断，进而影响订单履约和业绩表现，供应链风险早已成为悬在其头顶的“达摩克利斯之剑”。

合规隐忧：两位独董来自研发合作单位

除了经营层面的风险，江苏展芯的合规治理问题，也是深交所穿透式核查的重点，更是其IPO闯关的“隐形绊脚石”。股权沿革层面，公司改制前存在多年员工及外部关联人员股权代持记录，其中甚至包含行业关联企业高管的隐秘持股情形，属于IPO审核重点排查的“影子股东”“股权不清”类瑕疵。尽管公司在IPO申报前完成了全部代持清理，出具了无纠纷承诺并经中介核查确认，但持续时间长、涉及人员复杂的代持行为，依然对其治理规范性形成负面影响。

此外，小V研究员也注意到，江苏展芯的三位独立董事中有两位是来自研发合作院校。据披露显示，公司独立董事姚凯是南京理工大学教授、阮新波是南京航空航天大学教授。而南京理工大学与南京航空航天大学均是公司的研发合作学院，其中南京航空航天大学与公司更是渊源颇深。

总所周知，公司实际控制人与高管多数均毕业于该校。具体来看公司公司董事长温振霖、公总经理徐立刚、研发中心负责人夏冰、生产运营中心负责人、监事会主席周军，研发中心副主管、监事葛俊吉，科技部部长、监事张昊然，均是南京航空航天大学校友。

然而双方的关联并非简单的校友企业关系，双方有着深度的研发合作纠葛，江苏展芯现有的近半发明专利是来自南京航天航空大学共同研发。披露显示，公司的51项发明专利中有24项是与南京航空航天大学共同产权人。

如此复杂关联下两位独立董事的独立性如何保障？且需要注意的是江苏展芯独立董事阮新波、姚凯，同时还是电力电子专业教授。那么这是否意味着两位独立董事与公司高管可能存在未披露的同学或者师生关系？同时两位独立董事还可能会涉及公司研发项目，进一步动摇独立公司的独立性。