继摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技先后登陆科创板之后，国产GPU第一梯队“四小龙”迎来最后一位闯关者。
6月15日，燧原科技即将迎来科创板IPO上会大考，公司计划募资60亿元，全部投向第五代、第六代AI芯片研发产业化以及人工智能软硬件协同创新项目，意图借着AI算力风口完成资本登陆，补齐国产云端AI芯片上市版图。
作为国内最早布局云端AI大算力芯片的企业之一，燧原科技自研四代芯片架构，搭建了从AI芯片、加速卡到智算集群、软件平台的完整产品矩阵，纸面硬科技履历十分亮眼。
但撕开招股书华丽的包装，这家标榜全链路自研的AI芯片企业，藏着两大致命短板：销售端高度依赖股东大客户，研发端核心专利依赖外部供应商。一边营收绑定投资方，一边技术借力第三方，经营独立性与技术自研成色双双存疑，恰好踩中科创板IPO两大核心审核红线。
连年亏损持续扩围，AI算力行业共性困境难解
当下国内AI算力行业整体仍处于早期烧钱研发阶段，国产GPU厂商尚未实现盈利，燧原科技也未能跳出行业亏损困局。
招股书数据显示，2023年-2025年报告期内，燧原科技营收实现稳步增长，三年营收分别为3.01亿元、7.22亿元、9.90亿元，营收规模逐年爬坡；但归母净利润持续大额亏损，三年分别亏损16.65亿元、15.10亿元、11.64亿元，累计三年亏损超43亿元。
从营收结构来看，公司收入高度集中于AI加速卡及模组产品，该板块为公司核心营收来源，报告期内营收占比分别达到63.62%、43.36%、86.83%，产品结构单一问题同样突出。
行业层面来看，摩尔线程、沐曦股份等同业上市企业同样处于亏损状态，芯片前期研发投入高昂、商业化落地周期长，是整个国产算力赛道的共性难题。但区别于同行的是，虽然大家都亏损，但是燧原科技去年有八成营业收入来自主要股东令人震惊。不仅如此，公司近三成专利是与供应商Q所共有更是令人咂舌。
超八成营收来自股东，经营独立性近乎缺失
科创板审核规则明确要求，发行人需要具备完整独立的业务体系，客户集中度过高、关联交易占比畸高，历来是IPO问询的重中之重，监管重点核查关联交易公允性、是否存在业务独立风险。
而燧原科技直接触碰了这条审核红线：2025年公司超八成营业收入均来自股东腾讯。
招股书数据披露，报告期内公司对腾讯科技（深圳）的直接销售收入+AVAP模式销售收入合计金额逐年暴涨：2023年为1亿元，占总营收33.34%；2024年为2.73亿元，占总营收37.77%；2025年直接飙升至8.29亿元，占当期总营收高达83.79%。
截至招股书签署日，腾讯科技持有燧原科技约20%股份，是公司重要股东。换言之，公司绝大部分收入并非来自市场化公开竞标、第三方客户拓展，而是来自自家投资方。
（图源：沐曦股份招股书）
一旦后续腾讯缩减采购量、调整自身算力采购战略，燧原科技将直接面临营收断崖式下滑的风险，自身市场化获客能力几乎没有得到验证。
反观另外两家已上市同行：沐曦股份在报告期内无业务类型关联交易发生，摩尔线程报告期内关联销售收入几乎为零，仅存在小额关联采购且占比低于30%。
近三成专利挂靠供应商，自研硬科技成色不足
如果说营收依赖是经营层面的风险，那专利依赖则直接击穿了科创板硬科技的底层逻辑。科创板定位硬科技企业，核心要求就是核心技术自主可控、知识产权权属清晰、无重大外部技术依赖。
一直以全链路自研为宣传标签的燧原科技，在专利层面却漏洞百出。
（图源：沐曦股份招股书）
截至目前，燧原科技拥有境内专利权339项，其中85项专利均与外部供应商Q共有，占比接近25%，近乎三成核心专利并非公司独有。招股书全文共计85次提及供应商Q，所有内容均围绕专利合作、知识产权权属展开，这家神秘供应商（实际并不神秘，只是已申请豁免，我们也就不详说了）牢牢绑定公司核心技术资产。
同样对比同行业公司，沐曦股份公司245项境内专利全部归属于公司及子公司，报告期内无任何外部共有专利、无合作研发情形，技术权属完全自主。摩尔线程旗下514项专利全部为公司自有，报告期内也均是自主研发。
（图源：摩尔线程招股书）
可以清晰看出，同为国产算力芯片初创企业，同行均坚持市场化获客、百分百自主研发，而燧原科技选择依托股东输血营收、依托供应商补齐专利，看似快速做大营收规模、堆砌专利数量，实则牺牲了企业长期独立性与核心技术壁垒。
虽然国产AI芯片赛道仍处在国产替代的黄金窗口期，但是资本市场愿意为硬核科技、长期研发买单，却不会为资本绑定的营收、外包拼凑的技术买单。上会在即，燧原科技将如何向市场证明自己可以摆脱对腾讯的营收依赖，实现市场化独立接单，以及何时能够彻底剥离外部供应商专利，夯实真正自主的研发壁垒。毕竟依赖式成长终究走不远，对于硬科技企业而言，自主造血能力、自主研发能力，才是立足资本市场的唯一底气。
