超纯股份IPO：左手分红、右手融资，客户与供应商双重依赖业务独立性存疑
2026年4月30日，成都超纯应用材料股份有限公司（简称“超纯股份”）将上会接受创业板上市委的审议。表面看，这是一家营收两年翻近两倍、净利润突破1.8亿元的“硬科技”企业；但深入其财务与业务肌理，却暴露出系统性风险交织的严峻现实。这场IPO并非技术突破驱动的成长故事，而更像是一场精心包装的资本闯关——其所谓“高增长”，实则建立在客户依赖、关联交易、研发不足与资本腾挪的基础之上，构成典型的“伪高成长”叙事。
一、客户与供应商双重依赖业务独立性存疑
是谁在推动这场业绩奇迹？数据显示，超纯股份的营收跃升与两大头部客户的订单释放高度同步。2022年至2025年，公司向前五大客户的销售收入占比从82.45%攀升至89.65%，其中仅客户A（推测为北方华创）与客户B（推测为中微公司）合计贡献收入一度超过69%。尤为反常的是，客户B即中微公司，在2022年6月至2024年8月期间持有公司超5%股权，构成法定关联方，其交易被认定为重大关联交易。
这种“既是股东又是最大客户”的角色混同，不仅模糊了商业往来的独立边界，更引发了市场对“以股换单”的合理怀疑。据报道，北京诺华资本管理的集电产投于2022年6月入股后，公司对客户A的销售额同比暴增189.35%，时间上的高度重合进一步加剧了利益输送的联想。若企业的生存仰赖于少数战略投资者的采购支持，则其市场开拓能力与商业模式可持续性必然存疑。
供应链端的风险同样不容忽视。2022年至2025年，公司向前五大供应商的采购额占比从63.88%升至79.44%，集中度持续恶化。第一大供应商珂玛科技（301611.SZ）的采购占比一度高达48.47%，2025年上半年甚至突破52.03%。更值得警惕的是，珂玛科技本身亦为半导体设备零部件制造商，存在潜在竞争关系。一家拟上市企业竟将半数以上关键物料采购寄托于竞争对手，无异于将命脉交予对手之手，供应链安全形同虚设。
二、赊销驱动的增长与现金流危机
当客户集中遇上宽松信用政策，便催生出“纸面繁荣”。数据显示，2022年至2025年，超纯股份应收账款余额从0.84亿元增至2.52亿元，占当期营收比例长期高于50%，2024年一度高达71.80%。同期，收现比（销售商品收到现金/营业收入）连续三年低于1，2024年仅为0.75，揭示其销售收入远未转化为真实现金流。
应收账款周转率更是暴露了回款效率的致命短板：2024年仅为1.80次，2025年上半年进一步下滑至1.04次，远低于行业均值7.5次1。这意味着同行企业一年可完成七轮以上回款，而超纯股份尚不足两次。前五大客户的应收账款占比连续多年维持在85%左右，信用风险高度集中。一旦核心客户付款节奏放缓或出现经营波动，公司将立即面临流动性枯竭的危险。
坏账准备的几何级增长印证了这一隐忧：从2022年末的618.22万元飙升至2025年末的4,481.79万元，三年多时间增长超6倍。它没有健康的现金流支撑，没有稳健的回款机制，也没有分散的客户基础——有的只是不断膨胀的应收款和日益沉重的坏账包袱。
三、研发投入不足与技术护城河坍塌
作为一家主打“5nm及以下制程刻蚀设备核心零部件”的半导体企业，其研发投入却与行业定位严重错配。招股书显示，2022年至2025年，公司研发费用分别为581.95万元、956.06万元、1,378.84万元和1,849.30万元，直到2024年才勉强跨过创业板“最近一年研发投入不低于1000万元”的门槛。更为严峻的是，研发费用率呈持续下降趋势，2025年已降至3.73%，显著低于同行均值7.06%（按2025年1-6月计）。工信部明确要求集成电路关键零部件企业研发费用占比不低于5%，公司亦未达标。
专利储备与人才结构同样薄弱。截至2025年6月30日，公司仅拥有授权专利26项，其中发明专利12项，其余均为实用新型。研发人员43人，占员工总数比例仅12.08%；硕士及以上学历者26人，占比7.30%。同行如富创精密研发人员达498人，先锋精科亦有155人，差距悬殊。
更令人费解的是，其9项重要奖项中有4项由客户北方华创与中微公司颁发。由交易对手担任技术评价主体，评价体系内生化，独立性荡然无存。它没有真正的技术壁垒，没有自主的研发路径，也没有独立的技术验证机制——有的只是依附于客户的“认证背书”。
四、突击入股浮盈70%与“左手分红、右手融资”
在IPO前夕，一场精准的资本运作悄然完成。2025年5月22日，宜行天下、国泰君安创投、高投电子以34.67元/股价格增资入股，公司投后估值为26.48亿元。此轮增资较上一轮仅微增不到3%，为报告期内唯一一次未明显增值的融资。然而，约7个月后申报IPO时，发行后估值估算达45亿元，上述股东短期内实现浮盈约70%。如此畸高的短期回报，即便不直接定性为利益输送，也足以引发市场对其定价公允性的强烈质疑。
与此同时，公司自身财务状况极为宽裕。截至2025年末，货币资金高达2.74亿元，无短期借款，无一年内到期的非流动负债，资产负债率仅为21.07%。在此背景下，公司仍计划募集资金11.25亿元，其中1.2亿元用于补充流动资金。更具讽刺意味的是，公司在2023年实施了5000万元现金分红，实际控制人柴杰兄弟从中分得约3731.5万元。“左手分红、右手融资”的操作，暴露出强烈的套现动机与对中小股东利益的漠视。
五、从“一股独大”到审计独立性质疑
公司治理结构失衡问题突出。实际控制人柴杰及其一致行动人柴林合计控制68.84%表决权，形成“一股独大”格局，不利于董事会制衡与中小股东权益保护。董秘兼财务总监周哲曾任职于本次IPO审计机构天健会计师事务所，并与签字会计师李元良共同参与过沃文特IPO项目。尽管形式合规，但“前同事+共事项目”的密切关系，难以完全消除市场对审计独立性的担忧。
信息披露质量亦堪忧。招股书与问询回复中关于周哲入职时间存在近一个月差异（9月 vs 10月），暴露出内部控制流程的重大疏漏。另有一桩“0元购”事件：2014年，销售人员曹晓萍以0元对价获得公司5%股权，代持人为普通行政员工孔明金，未设置服务期或业绩考核条款，三年后离职即退出，且公司未计提股份支付费用。该安排涉嫌财务核算违规，亦难逃利益输送嫌疑。
结语：
超纯股份的风险不是孤立的财务异常，而是客户依赖、供应商绑定、研发缺位、资本套利与治理失序共同构成的系统性缺陷。其所谓“高成长”，实为股东输血、客户施舍与财务腾挪的结果，缺乏真正的技术壁垒与市场竞争力。
在证监会强化首发企业检查比例至不低于25%、严防“带病申报”的监管背景下，此类企业能否过会，已不仅是单一项目的审核问题，更是对注册制底线的一次考验。如果允许“依附式增长+资本腾挪”模式蒙混过关，资本市场资源配置效率将被严重扭曲。当IPO沦为套现工具，我们又该如何守护那个本应激励创新、筛选优质企业的制度初心？
